تئوری مالی مدرن و سودآوری راهبرد سرمایه‌گذاری مومنتوم در میان‌مدت

مقدمه
تئوری مالی مدرن بیش از نیم قرن بر محافل دانشگاهی و بازارهای مالی دنیا حاکم بود. اما در دهه‌های 80 و 90 مشاهده برخی شواهد تجربی در بازارها این تئوری را به چالش کشید. در سال‌های اخیر اندیشمندان مالی مطالعات و تحقیقات بسیاری در مورد این شواهد تجربی نموده‌اند. آنان در ابتدا سعی در توجیه این موارد با استفاده از مدل‌های موجود در تئوری مالی مدرن نمودند. در ادامه به برخی از تحقیقات انجام شده در این زمینه پرداخته می‌شود.
 
مدل تک‌عاملی و تداوم بازده در میان‌مدت
جگادیش و تیتمن در مقاله جنجال‌برانگیز خود در سال 1993 برای شناسایی منابع سودآوری راهبرد سرمایه‌گذاری مومنتوم از مدل تک‌عاملی کمک گرفتند. آنان با استفاده از مفروضات مدل تک‌عاملی به بررسی تداوم بازده در میان‌مدت پرداختند. روش کار آنان به طور خلاصه به صورت زیر بود:
در مدل تک‌عاملی داریم:
(2-1)                                                               
که در آن r_itبازده سهم i،  بازده مورد انتظار غیرشرطی [1]سهم i، b_iحساسیت سهم iنسبت به عامل، f_tبازده غیرمنتظره غیرشرطی [2]در یک پرتفوی تقلید عاملی [3]و e_itجزو مختص شرکت بازده [4]در زمان tاست.
بر اساس تعریف تداوم بازده داریم:

دو عبارت بالا را می‌توان در عبارت زیر خلاصه نمود:
(2-2)                                                               
با ترکیب عبارات 2-1- و 2-2 به معادله زیر می‌رسیم:
(2-3)                         
آنان بیان می‌کنند که هر کدام از اجزای سمت راست معادله بالا که باعث مثبت شدن عبارت سمت راست معادله بالا شود، عامل اصلی همبستگی مثبت بین بازده سهام در میان‌مدت است. جگادیش و تیتمن هر سه جزو معادله بالا را مورد بررسی قرار دادند و در نهایت بیان نمودند که اضافه بازده کسب شده در به کارگیری راهبرد سرمایه‌گذاری مومنتوم ناشی از عکس‌العمل با تأخیر سرمایه‌گذاران به اخبار مختص شرکت [5]است.
 
مدل سه عاملی فاما و فرنچ
فاما و فرنچ با استفاده از مدل سه‌عاملی خود سعی در توجیه مشاهدات غیرعادی گزارش شده نمودند. آنان معتقد بودند که چنانچه به جای مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای شارپ از مدل سه عاملی آنان استفاده گردد، بسیاری از مشاهداتی که با استفاده از مدل شارپ قابل تبیین نبودند، را می‌توان توجیه نمود.
مدل ارایه گردیده توسط آنان به صورت زیر می‌باشد:
(2-4)                         
که در آن E(R_i)-R_fمازاد بازده پرتفوی بازار نسبت به نرخ بازده بدون ریسک، SML [6]اختلاف بازده پرتفویی از سهام شرکت‌های کوچک و پرتفویی از سهام شرکت‌های بزرگ، HML [7]اختلاف بازده پرتفویی از سهامی که نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام آنها بزرگ است و پرتفویی که نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام آنها کوچک است، می‌باشند. b_i، s_iو h_iنیز حساسیت حساسیت بازده نسبت به عوامل مذکور هستند.
آنان در نهایت عنوان می‌کنند که مدل سه عاملی آنها قادر به تبیین تداوم بازده در میان‌مدت که توسط جگادیش و تیتمن مطرح گردید، نمی‌باشد. فاما و فرنچ بیان می‌کنند که دلیل ناتوانی مدل آنان در تفسیر پدیده مومنتوم یکی از موارد زیر است:
1-   مشاهده پدیده تداوم بازده در میان‌مدت ممکن است ناشی از داده‌کاوی عمدی باشد. بنابراین آنان توصیه می‌کنند که بهتر است تحقیقات بیشتری در دوره‌های زمانی مختلف و یا در سایر بازارهای مالی دنیا انجام گیرد.
2-   ممکن است واقعاً قیمت‌گذاری دارایی‌ها در بازار غیرعقلایی باشد. افراد به اطلاعات گذشته اخیر واکنش کمتر از اندازه نشان می‌دهند. این منجر به تداوم بازده در میان‌مدت می‌گردد. از سوی دیگر آنان به اطلاعات بلندمدت گذشته واکنش بیش از اندازه نشان می‌دهند که این منجر به بازگشت بازده در بلندمدت می‌گردد. در این دیدگاه برای توجیه تداوم بازده در میان‌مدت بایستی به مالی رفتاری متول شد.
3-   قیمت‌گذاری دارایی‌ها در بازار عقلایی است ولی مدل سه‌عاملی تنها یک مدل است که تداوم بازده در میان‌مدت یکی از کاستی‌های آن را نمایان می‌سازد. در این دیدگاه، بایستی در آینده کارهای بیشتری برای ارایه یک مدل بهتر که احتمالاً عوامل ریسک بیشتری را دربردارد، انجام گیرد.

 

مالی رفتاری و رفتار بازده سهام عادی
برخی اندیشمندان مالی اعتقاد دارند که تئوری مالی مدرن قادر به تبیین چرایی سودآوری راهبرد سرمایه‌گذاری مومنتوم نیست. به عبارت دیگر آنان معتقدند که پرتفوی‌های مومنتوم بدون داشتن ریسک بیشتر دارای بازده تحقق‌یافته بیشتری هستند. بنابراین برای توجیه این پدیده، بایستی مفروضات تئوری مالی مدرن را کنار گذاشت و برای تفسیر این پدیده از مالی رفتاری کمک گرفت که مدعی است گاهی برای یافتن راه‌حل‌هایی در پاسخ به معماهای تجربی، لازم است که این احتمال را بدهیم که برخی از عوامل در اقتصاد، به طور کامل عقلایی رفتار نمی‌کنند.
مبنای مالی رفتاری این است که تئوری سنتی مالیف این نکته را که چطور افراد به طور واقعی تصمیم‌گیری کرده و این تصمیمات هم با یکدیگر متفاوت است، نادیده می‌گیرد. تعداد زیادی از اقتصاددانان به توضیح موارد غیرعادی به عنوان عاملی سازگار با غیرعقلایی بودن افراد در هنگام اتخاذ تصمیمات پیچیده پرداخته و می‌پردازند. طرفداران مالی رفتاری در مقابل مدل‌های اساسی تصمیم‌گیری تئوری مالی مدرن یعنی تئوری مطلوبیت مورد انتظار و قانون بیز، «تئوری دورنما» [8]و «ابتکارات و اریب‌ها» [9]را مطرح نموده‌اند. در ادامه ابتدا به تشریح تئوری دورنما پرداخته و سپس دو مدل رفتاری ارایه شده برای توجیه تداوم بازده را اریه کرده و برخی از اریب‌های رفتاری مطرح در این مدل‌ها را توضیح می‌دهیم.
 
تئوری دورنما
طرفداران مالی رفتاری معتقدند که تئوری مطلوبیت مورد انتظار فون نیومن- مورگان اشترن به عنوان یک مدل توصیفی، توانایی تشریح رفتار افراد در شرایط ریسک را ندارد. آنان مدت‌ها در جستجوی مدلی مناسب بودند تا بتوانند آن را جایگزین تئوری مطلوبیت مورد انتظار سازند. در سال 1979 دو دانشمند بزرگ به نام‌های دانیل کاهنمن [10]و آموس تیورسکی [11]مقاله‌ای با نام «تئوری دورنما، تحلیل بر تصمیم‌گیری تحت شرایط ریسک» ارایه نمودند. این دو در مقاله خود به تشریح تئوری دورنما به عنوان جایگزی برای تئوری مطلوبیت مورد انتظار پرداختند.
 
مدل باربریز، شلایفر و ویشنی
باربریز، شلایفر و ویشنی [12]عنوان می‌کنند که شواهد تجربی غیرعادی مشاهده شده، به دلیل خطاهای سیستماتیکی است که سرمایه‌گذاران در زمان شکل دادن به انتظارات خود در مورد جریانات نقدی آتی، مرتکب می‌شوند. آنها در تفسیر رفتار بازار، از روانشناسی شناختی کمک می‌گیرند و معتقدند که سرمایه‌گذاران در بازار تحت تأثیر دو اریب رفتاری مهم هستند: 1- اریب نمایندگی [13]، که نخستین بار توسط کاهنمن و تیورسکی (1972) بیان گردید. تحت تأثیر این اریب رفتاریف افراد به الگوهای جدید داده‌ها وزن زیادی می‌دهند ولی به منبع داده‌ها وزن کمی می‌دهند. 2- اریب محافظه‌کاری [14]، که به ادوارد (1968) نسبت داده می‌شود، بیان می‌کند که افراد در مواجه با شواهد و داده‌های جدید، الگوهای قبلی خود را به کندی اصلاح می‌کنند.
درمدل ارایه شده توسط باربریز و همکارانش، سود تحقق یافته از مدل گشت تصادفی پیروی می‌کند. اما سرمایه‌گذاران به اشتباه تصور می‌کنند که سودهای آتی را می‌توان توسط یکی از این دو الگو، پیش‌بینی نمود: 1- الگوی بازگشت به میانگین [15]، طبق این الگو، افراد تصور می‌کنند که سودها همواره به سمت میانگین میل می‌کنند. 2- الگوی رونددار [16]، افراد در این الگو تصور می‌کنند که سودها دارای روند خاصی دارند و این روند همواره تکرار می‌شوند.
بعد از اعلام سود خوب، اریب رفتاری محافظه‌کاری و اعتقاد به الگوی بازگشت به میانیگن باعث می‌شود سرمایه‌گذاران به این خبر واکنش کمتر از اندازه نشان دهند. این امر به نوبه خود باعث تداوم روند قبلی سهام می‌شود. اما از آنجا که در عمل سودها از گشت تصادفی پیروی می‌کنند، اخبار منتشره بعدی باعث می‌شود. سرمایه‌گذاران محافظه‌کاری اولیه خود را رها نموده و تحت تأثیر اریب نمایندگی به اخبار و رویدادهای جدید واکنش بش از اندازه نشان دهند. در این زمان است که آنان تصور می‌:نند می‌توانند با استفاده از الگوی روندیابی، سودهای آتی را نیز پیش‌بینی نماید. در چنین حالتی، افراد در مقابل اخبار جدید عکس‌العمل بیش از اندازه نشان می‌دهند. به مرورو زمان بازار به اشتباه خود پی برده و تصمیمات قبلی خود را اصلاح می‌نماید.
در ادامه به توضیح بیشتری در مورد دو اریب رفتاری نمایندگی و محافظه‌کاری که مفاهیم اساسی مدل باربریز و همکارانش هستند، پرداخته می‌شود.
 
اریب رفتاری نمایندگی
انسان‌ها برای معنی بخشیدن به تجربیات زندگی، تمایل ذاتی به دسته‌بندی موضوعات مختلف و افکار خود دارند. این چارچوب ادراکی، ابزاری برای پردازش اطلاعات جدید فراهم می‌کند.
اریب رفتاری نمایندگی یکی از روش‌های ابتکاری [17]است که افراد معمولاً در قضاوت‌های خود دچار این اریب می‌شوند. این مفهوم نسختین بار توسط کاهنمن و تیورسکی در مقاله مشهوری که در سال 1972 منتشر کردند معرفی شد. در این مقاله آنان اریب نمایندگی را به این صورت تعریف نمودند: شخصی که تحت تأثیر اریب رفتاری نمایندگی قرار دارد احتمال رخداد یک حادثه نامطمئن را بر اساس میزانی که آن حادثه الف) از لحاظ ویژگی‌های اصلی مشابه جامعه بالاتر خود است و یا ب) خصوصیات برجسته فرایندی که از طریق آن ایجاد شده است را منعکس می‌نماید، ارزیابی می‌کند. افراد معمولاً احتمال رخداد حادثه الف را بر اساس شباهت این حادثه با حادثه ب ارزیابی می‌کنند (کاهنمن و تیورسکی 1974). آنان معتقدند که اریب رفتاری نمایندگی موجب می‌شود که قضاوت افراد در مورد احتمال رخداد رویدادها، از قاعده بیز تبعیت ننماید. این امر به این دلیل رخ می‌دهد که افرادی که تحت تأثیر این اریب رفتاری تصمیم‌گیری می‌کنند وزن کمتری به احتمال رخداد پیشامدهای غیرشرطی و وزن بیشتری به پیشامدهای شرطی می‌دهند. هرش شفرین [18]اریب نمایندگی را تکیه بر کلیشه‌ها [19]تعریف می‌کند و معتقد است که این اریب رفتاری نقش برجسته‌ای در پیش‌بینی‌های مالی افراد دارد (شفرین 2005). این اریب رفتاری به دو شکل وجود دارد:
1-       غفلت از طبقه اصلی [20]: دراین شکل، افراد تلاش می‌کنند تا یک رویداد را در یکی از طبقه‌های ذهنی خود که درک آن آسان است، جای دهند. برای مثال سرمایه‌گذاران سهام شرکت الف را به عنوان یک سهم ارزشی در نظر می‌گیرند و بر اساس ویژگی‌های سهام ارزشی در مورد ریسک و بازده این سهم قضاوت می‌کنند. این استدلال باعث می‌شود سمرایه‌گذاران سایر متغیرهای تأثیرگذار بر موفقیت یک سرمایه‌گذاری را نادیده بگیرند.
2-       غفلت از اندازه نمونه [21]: در این شکل، افراد به صورت نادرست تصور می‌کنند که یک نمونه کوچک نماینده جامعه است. به همین دلیل برخی محققان این پدیده را قانون اعداد کوچک [22] می‌نامند.
 
اریب رفتاری محافظه‌کاری
اریب رفتاری محافظه‌کاری فرایندی ذهنی است که در تحت آن افراد هنگام دریافت اطلاعات جدید بر دیدگاه‌ها و پیش‌بینی‌های قبلی خود اصرار می‌ورزند. به عبارت دیگر افراد در انطباق عقاید خود با شواهد جدید بسیار کند عمل می‌کنند. برای مثال، سرمایه‌گذاری که اخبار بدی درباره عایدات شرکتی که اخیراً عملکرد خوبی داشته است دریافت می‌کند، به اطلاعات جدید عکس‌العمل کمتر از اندازه نشان می‌دهد.
به نظر هیرشلیفر از آنجا که پردازش اطلاعات جدید و انطباق عقاید با آن از لحاظ ذهنی مشکل و هزینه بر است، افراد معمولاً به اطلاعات آماری و پیچیده وزن کمتری می‌دهند.
ممکن است این اریب رفتاری به نظر با اریب رفتاری نمایندگی در تضاد باشد. اما بایستی توجه نمود که چنانچه اطلاعات جدید نماینده یک مجموعه باشد، افراد معمولاً تحت تأثیر اریب رفتاری نمایندگی به این اطلاعات عکس‌العمل بیش از اندازه نشان می‌دهند اما چنانچه اطلاعات جدید ارایه شده نماینده مجموعه خاصی نباشد، افراد تحت تأثیر اریب رفتاری محافظه‌کاری عکس‌العمل کمتر از اندازه نشان می‌دهند.
 
مدل دانیل، هرشلیفر و سابرامانیام
دانیل، هرشلیفر و سابرامانیام [23]مدل رفتاری دیگری را ارایه نمودند. در مدل ارایه گردیده از سوی آنان، دو گروه سرمایه‌گذار وجود دارند: سرمایه‌گذاران آگاه [24]و سرمایه‌گذاران ناآگاه [25]. سرمایه‌گذاران ناآگاه در معرض اریب‌های قضاوتی قرار نمی‌گیرند. اما سرمایه‌گذاران آگاه، که قیمت سهام توسط آنان تعیین می‌گردد، تحت تأثیر دو اریب رفتاری قرار دارند: 1- اریب اعتماد بیش از اندازه [26]که منجر می‌شود آنان در تصمیم‌گیری‌های خود به اطلاعات شخصی خود در خصوص ارزش سهام، اعتماد بیش از اندازه داشته باشند، به خصوص اگر این اطلاعات را با تلاش زیاد به دست آورده باشند. 2- اریب خوداسنادی [27]، این اریب رفتاری باعث می‌شود به اطلاعات عمومی، به خصوص زمانی که با اطلاعات شخصی آنان در تضاد باشند، اهمیت کمتری بدهند. تحت تأثیر این اریب رفتاریف افراد موفقیت‌هایشان را به خود و شکست‌هایشان را به عوامل محیطی نسبت می‌دهند.
این محققین، عنون می‌کنند که سرمایه‌گذاران آگاه، به منظور پیش‌بینی جریانات نقدی آتی شرکت، تحقیاقتی را انجام داده و اطلاعاتی کسب می‌کنند. آنان نسبت به این اطلاعات، اعتماد بیش از اندازه دارند. اگر اطلاعات شخصی بیانگر پیش‌بینی‌های مثبت در مورد آینده شرکت باشد، اعتماد بیش از اندازه باعث می‌شود قیمت بازاری سهام بیشتر از ارزش ذاتی آن شود. از سوی دیگر، با انتشار اطلاعات عمومی، اریب رفتاری خوداسنادی موجب می‌شود اعتماد سرمایه‌گذاران نسبت به اطلاعات شخصی اولیه‌شان، به صورت نامتقارن تغییر یابد. این اریب رفتاری باعث می‌شود اخبار عمومی که اطلاعات شخصی سرمایه‌گذار را تأیید می‌کنند، اعتماد او را به اطلاعات شخصی‌اش افزایش دهند و این در حالی است که اخبار عمومی متناقض با اطلاعات شخصی سرمایه‌گذار، اعتماد سرمایه‌گذار به اطلاعات شخصی‌اش را کاهش نمی‌دهند، چرا که وی این تناقض را به عوامل محیطی نسبت می‌دهد. این رفتار باعث می‌شود روندهای گذشته تداوم داشته باشند. اما در نهایت با ورود حجم بسیار زیاد اخبار عمومی، قیمت سهم تعدیل شده و روندها معکوس می‌شوند.
 
اریب رفتاری اعتماد بیش از اندازه
مفهوم اریب رفتاری اعتماد بیش از اندازه از یک بخش بزرگ از ادبیات روانشناسی شناخت گرفته شده است و به این معنی است که افراد معمولاً به توانایی خود در پیش‌بینی رویدادها و یا صحت اطلاعاتی که در اختیار دارند، بیش از اندازه مطمئن هستند. این امر منجر به این می‌شود که افراد دانش خود را بیش از اندازه و ریسک را کمتر از واقع تخمین بزنند و در نتیجه در مورد توانایی خود در کنترل رویدادها اغراق نمایند. برخی، اعتماد بیش از اندازه سرمایه‌گذاران را دلی لاصلی حجم فزاینده تقاضا در بازارهای مالی دارای حباب سفته‌بازی [28]می‌دانند (پامپیان 2006).
سرمایه‌گذاران در بازارهای مالی به توانایی‌های خود در سرمایه‌گذاری اعتماد بیش از اندازه دارند. به ویژه احتمال خطایی که سرمایه‌گذاران در پیش‌بینی‌های خود تعیین می‌کنند بسیار کوچک است. این نوع اعتماد بیش از اندازه را اعتماد بیش از اندازه پیش‌بینی [29]می‌نامند. برای مثال، هنگام تخمین ارزش آتی یک سهم، سرمایه‌گذاری که اعتماد بیش از اندازه به خود دارد، انحراف معیار بسیار کمی را برای دامنه تغییرات عایدی‌های مورد انتظار در نظر می‌گیرد. این رفتار باعث می‌شود سرمایه‌گذار ریسک نامطلوب را در پرتفوی خود کمتر از اندازه تخمین بزند. از سوی دیگر، سمرایه‌گذاران اغلب در مورد قضاوت‌های خود بسیار مطمئن هستند. به این نوع اعتماد بیش از اندازه، اعتماد بیش از اندازه اطمینان [30]گفته می‌شود.
این اریب رفتاری مختص افراد عادی نیست و حرفه‌ای‌های بازار حتی بیشتر از افراد عادی در معرض این اریب هستند. آنان به دانش خود بی از حد مطمئن هستند و احتمال وقوع پیش‌بینی خود را بسیار زیاد تخمین می‌زنند (هیرشلیفر 2001).
مطالعات انجام گرفته نشان می‌دهد که اعتماد بیش از اندازه در مردان نسبت به زنان بیشتر است. این امر موجب می‌شود مردان در بازار فعال‌تر باشند و در نهایت عملکرد بدتری نسبت به زنان در معاملات سهام داشته باشند (باربر و ادین 2001).
 
اریب رفتاری خوداسنادی
این اریب رفتار یدر زمره تورش‌های خودفریبی [31]قرار می‌گیرد. تورش‌های خودفریبی اریب‌های رفتاری هستند که در آنها افراد به دنبال راه‌هایی می‌گردند که پیامد تصمیم‌گیری‌های گذشته خود را توجیه نمایند و بدین‌ترتیب بتوانند احترام دیگران را به خودشان جلب کنند (هیرشلیفر 2001).
افراد معمولاً موفقیت‌هایشان را به جنبه‌های ذاتی مانند استعداد و بصیرت خود و شکست‌هایشان را به عوامل خارجی مانند بدشانسی نسبت می‌دهند.
افرادی که تحت تأثیر این اریب رفتاری هستند پس از یک دوره موفقیت‌آمیز سرمایه‌گذاری دچار اریب رفتاری اعتماد بیش از اندازه می‌شوند و در مقایسه با سایر سرمایه‌گذاران ریسک‌پذیرتر می‌شوند و معمولاً پرتفوی‌های غیرمتنوعی را نگهداری می‌کنند. این افراد معمولاً بیش از سایرین معامله می‌کنند. از سوی دیگر، این اریب رفتاری موجب می‌شود که افراد تنها آنچه دوست دارند بشوند را بشنوند [32]. یعنی سرمایه‌گذاران تنها به اطلاعاتی که تصمیمات سرمایه‌گذاری آنان را تصدیق می‌کند توجه کنند.

منابع
الف) منابع فارسی
1-آذر،عادلومومنی،منصور(1377)،" آماروکاربردآندرمدیریت(تحلیلآماری)"،جلددوم، انتشارتسمت.
2- تلنگی،احمد(1383)،" تقابلنظریهنوینمالیومالیرفتاری"،تحقیقاتمالی،شماره١٧،ص27
3-سینایی،حسنعلی(1373)،" سنجشکاراییدربورساوراقبهادارتهران"،تحقیقاتمالی،شمارهدو.
4- راعی،رضاوفلاحپور،سعید(1383)،"مالیهرفتاریرویکردیمتفاوتدرحوزهمالی"،تحقیقاتمالی،شماره 18
5- راعی،رضاوتلنگی،احمد(1383)،" مدیریتسرمایهگذاریپیشرفته"،سمت.
6- عبدهتبریزی،حسینوگنابادی،محمود(1375)،"تردیددراعتبارمدلهایمالی"،مجلهحسابدار،شماره115
7- هاگن،رابرت(1385)،ترجمهعلیپارسائیان،" تئورینوینسرمایهگذاری"،جلددوم،انتشاراتترمه.
8- هاگن،رابرت(1386)،ترجمهغلامرضااسلامیبیدگلیوسایرین،" نظریههایمالینوین"،انتشاراتدانشگاهتهران.
9- صادقی،محسن(1386)" بررسی سودمندی استراتژیهای مومنتوم و معکوس در بورساوراق بهادار تهران"،دانش مدیریت،شماره١٧9،ص27
 

---